核心观点：
受行业景气度下滑影响，业绩增速放缓。公司于2015年8月28日晚公布2015H1中期业绩：报告期内公司实现营业收入88.59亿元，YOY+2.35%；归属上市公司股东净利润8.54亿元，YOY+ 5.04%；归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润8.37亿元，YOY+7.15%。主业装饰业务收入为72.05亿元，YOY+3.35%，在公装行业景气度下滑的情况下，实属不易。2015年前三季度归属于母公司股东净利润增速0-10%，对应EPS0.75-0.82元。
保持较强盈利能力，费用率保持低水平，现金流状况有所恶化。报告期内毛利率为17.87%，较去年同期增长0.21pct。分项看，装饰和设计业务毛利率略有增加(分别提高0.15pct/0.35pct)，家具和幕墙业务毛利率有所下滑(分别降低2.8pct/0.57pct)。报告期内费用率4.18%，同比升高0.29pct。管理费用率增加0.22pct至2.45%，财务费用率增加0.1pct至0.28%。财务费用率增加主要由于存款的减少导致利息收入减少。报告期内，收现比和付现比分别为0.84/0.83，同比降低0.05/0.02，下游行业的不景气逐渐传导到上游。经营活动产生的现金流量净额为-9.15亿元，YOY-53.96%。回款压力增大，报告期内应收账款为170.85亿元，YOY41.33%。
公装业务保持稳健增长。作为公装行业的龙头，公司不断提升管理效率，推进国际化战略，创新业务模式，尽可能抵消大环境的不利影响。1)管理效率的提升：公司对50/80管理模式进行全面升级，整合公司各条线的工作板块内容，构建现代化的装饰管理大平台。2)国际化战略：公司与HBA优势互补，协同效应进一步体现。HBA为公司在国外提供业务信息，帮助公司开拓海外市场。3)创业业务模式：公司对原有住宅精装修业务进行创新升级，在B2B基础上增加B2B2C业务，开展定制精装。报告期内，公司金融创新业务开展良好。通过为客户提供金融服务，不仅为公司争取订单和合作伙伴，而且增强了装饰工程资金回收保障。
通过和家装e站的合作，积累了丰富家装O2O经验，有望厚积薄发。虽然与家装e站的合作在今年8月份画上了句号，但公司在家装电商施工管控、城市分站管理、材料F2C 的模式、中心仓物流模式等方面获得了宝贵的经验，并与各大材料商建立了良好的合作关系，为公司将来自主建立家装O2O平台，加码电商业务打下了良好的基础。依托公司强大的设计资源、供应链体系、资源优势和管理能力，我们相信公司家装业务将在明年有所收获。
风险因素：宏观经济风险、房地产调控风险、家装业务进度低于预期风险。
盈利预测与估值：我们预测公司15/16/17年EPS分别为1.23/1.39/1.54元，我们给予公司15年35-40倍的估值，目标价43.1-49.2元，维持“推荐”评级。
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