停牌近1个月的江河创建7月15日晚发布定增预案，拟以13.92元/股的价格向北京城建和自然人王波定增3405.43万股，购买其所持有的港源装饰合计26.25%股权，交易总额为4.74亿元，港源装饰成为江河创建的控股子公司。
此次定增得到了多家机构的一致看好，东方证券、银河证券、海通证券等均在研报中做出了类似于“大装饰格局基本成型，业绩将高增长”这样的评价。
二度控股建筑装饰领先企业
记者查阅相关公告后了解到，在前述涉及转让的26.25%股权中，北京城建持21%，王波持5.25%。截至5月31日，标的资产账面价值为2.12亿元，预估增值率达123.32%。
预案显示，2010—2012年，港源装饰的经营规模增长迅速，营收和净利润的复合增长率约30%，2011年、2012年、2013年1—5月归属于母公司所有者的净利润分别为1.02亿、1.3亿和6738万元。在本次交易前，江河创建已通过受让北京黔龙华资国际投资管理咨询有限公司(子公司江河创展前身)100%股权，并由江河创展对港源装饰增资5.7亿元，间接持有港源装饰38.75%股权。本次交易完成后，江河创建将直接持有港源装饰26.25%股权，加上此前间接持有的38.75%股权，合计将持有港源装饰65%股权，这是江河创建控股的第二家建筑装饰领先企业，另一家为承达装饰。
公开资料显示，港源装饰是一家以建筑装饰工程为主，集土建、幕墙、机电安装、钢结构工程和园林古建筑工程综合承接能力于一身的建筑装饰企业。江河创建方面表示，作为建筑装饰行业的两大细分行业，室内装饰和建筑幕墙的客户群基本一致，经营模式趋同。此次收购完成后，江河创建将形成以江河幕墙、港源装饰、承达装饰三大产业单位为框架的业务格局，并更好地发挥它们之间的协同效应。
收购方案符合预期
东方证券分析师徐炜指出，单就本次换股交易账面计算，交易总额为4.74亿元，对应港源装饰26.25%股权，即江河创建认为目前港源装饰的价值为18.06亿元(4.74/26.25%)。
而港源装饰2012年归属于母公司所有者的净利润为1.32亿元，即江河创建给予港源装饰的估值为其2012年静态PE的约13.7倍。但事实上，若扣除今年1月江河创建向港源装饰单方面增资的5.7亿元，前者给予后者的估值便为2012年静态PE的9.4倍，低于近期发生的建筑装饰上市企业收购案例的市场估值。
对此，记者查阅相关资料后获悉，广田股份2012年收购方特装饰和华南装饰时的静态PE分别为103.4倍、101.5倍，亚厦股份今年5月收购正泰装饰时的静态PE虽为8.7倍，但收购比例达51%，交易金额仅为1174万元。
银河证券分析师罗泽兵在研报中表示，此次收购标的资产的对价支付估值合理，有利于上市公司现有股东。此次收购的对价支付水平较低，若按13.92元/股的增发价格计算，共需发行3405万股，仅相当于该公司当前股本的3.04%。
徐炜也指出，本次换股数量占当前总股本的3.04%，占发行后总股本的2.95%。此前我们按照对港源装饰全年持股38.75%的比例对江河创建做了盈利预测，但若本次增发换股在第三季度完成，其从第四季度开始按65%的持股比例合并报表，则合并报表后归属于母公司所有者的净利润还可能上调约2%。因此，从总体看，此次增发换股交易对EPS的影响较小，几乎可以忽略不计，符合预期。
目标营收直追金螳螂
根据东方证券研究所的统计，近三年金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份、瑞和股份的上半年营收占全年营收的比例分别为37%、42%、41%、41%和36%，均值约40%。
“今年1—5月，港源装饰实现营收15.7亿元，是去年全年的 45%，占我们对其2013年全年预测收入的35%。根据目前的情况估计，上半年港源装饰的营收有望达到19亿—20亿元，略超出此前预期。”徐炜说，“近三年港源装饰的营业利润率、净利率逐年提高，1—5月的净利率已上升至4.36%，尽管与上市公司及市场预期相比仍有差距，但江河创建团队进入后，一方面可注入民企资本和上市公司制度，完善其管理体系，降低费用率，另一方面江河幕墙、承达装饰、港源装饰三者的协同效应完全释放后还可以进一步降低销售费用，港源装饰全年的净利润率可能达到5%。”
“对港源装饰的收购完成后，江河创建的幕墙和内装产业布局已初具规模，形成了江河(幕墙)、承达、港源三足并立态势，开始横向扩张，从战略上突破幕墙行业发展瓶颈，也将从战术上整合客户订单资源，长期发展值得看好。”徐炜表示，“从2012年的经营情况看，如果港源装饰顺利并表，则2012年江河创建的合并营收可达124亿元，今年有望达到150亿—170亿元，将成为建筑装饰行业中收入规模仅次于金螳螂的公司。”
正如江河创建在公告中所言，室内装饰和建筑幕墙的客户群基本一致，经营模式趋同，具有业务协同效应。“从这个角度看，该公司收购装饰企业的目的就是为了对其积累的优质客户资源再进行充分挖掘，从幕墙这个‘小市场’跳进装饰这个‘大市场’，未来其仍可能沿着这样的思路不断扩展横向产业链布局，以满足客户的全面需求，最终实现‘大装饰’这一目标。另外，由于内装业务相比幕墙业务的施工周期短，结算和回款速度快，存货压力小，占用资金少，因此本次收购还将有利于稳定江河创建的现金流，缓解应收账款压力，提升收入规模和盈利能力。”
罗泽兵也在研报中预测，江河创建“大装饰”产业链战略转型推进顺利，三年后建筑装饰业务的收入占比有望上升至60%。
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