申银万国1月7日发布建筑装饰行业研究报告,报告摘要如下:
投资建议:在信贷和政策放松的持续推动下,地产销售迎来12月暖冬,同比和环比数据大幅好转。如果地产销售好转持续,即使新开工复苏要到今年三季度,也会看到装饰公司应收款回笼甚至工程进度的积极变化,然后是有效需求的积极变化(开发商资金断裂风险小后敢接单了),待新开工真的复苏后,也没有更坏的消息。那么地产销售好转能否持续?往后看,信贷和政数据要三月才公布,这个逻辑短期内无法证伪。虽然装饰后周期导致其15年业绩不确定性较大,但地产销售回暖周期开启后,下探空间有限,即使最坏的情况15年行业平均10%的业绩增长,目前股价对应15年平均PE15X,在周期股普遍估值修复后也不算高(目前大建筑蓝筹15年平均PE15X)。
但是向上看,在信贷和政策持续宽松的推动下,地产销售好转,之后上市公司应收款回笼加速、工程进度加速、订单加速、地产新开工加速等事情有可能在年内逐渐发生,加上互联网家装还在发展壮大,我们认为目前向上的概率大于向下的概率,向上可看30%空间,推荐装饰板块,重点推荐广田股份、金螳螂,亚厦股份等,目前14 年PE 为17.6X/16.3X/16.4X,东易日盛、洪涛股份等也看好。
我与大众的不同:(1)12月申万跟踪城市一、二手房成交环比增21%、26%,同比增29%、20%,回暖明显,信贷和政策有望持续宽松,一季度销售至少有望平稳。(2)在地产销售回暖的周期中,业主的资金流好转,付款能力增强,会逐渐带来装饰企业应收账款回笼速度加快(从而资产减值损失/收入同比下降带来净利率改善)、工程进度加快、有效需求增加(付款条件不会太差),提升ROIC。以亚厦股份为例,三季报净利率为7.6%,而应收账款带来的资产减值损失/收入有4.4%,应收款回笼加速能对净利率产生较大的积极影响。(3)装饰企业估值接近历史底部。金螳螂、亚厦股份、广田股份目前未来12个月预测市盈率平均11.9倍,历史上最低在9倍左右。地产股14年11月以来至今PE 估值提升了55%以上,同为地产产业链上的家用电器估值提升了24%以上,但是装饰股PE 估值几乎没有提升。如果说因为公装不是to C的业务所以逻辑不够,但是它们互联网家装都已经开始落地,to C属性越来越大,也存在估值修复动力。(4)互联网家装是一级市场的风口,二级市场也迟早要表现。家装是家庭消费的入口,很容易向下游的家庭大消费方向延伸,包括软装、智能家居、医疗、教育、日用品消费、家庭娱乐出游等等。最近小米和万科也介入家装领域,充分凸显了家装的入口价值。相比其他企业做家装,公装企业具有施工管理和供应链建立等方面的优势,目前金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份等都已经通过创新的模式进入家、装领域,互联网家装的快速发展有望不断提升装饰公司的估值水平。