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    地利

    建材行业中也有所谓“不起眼”的好行业——看起来是传统制造业，却有着堪比新经济行业的轻资产属性和清晰的盈利模式，因此可以拥有很高的利润率和ROE，我们称之为“地利”。

    一个典型案例就是在防水材料领域。

    防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆处于建材各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力和品牌溢价。

    这使得行业公司的盈利能力分化显著，代表企业近两年ROE平均约17%，在建筑材料子版块中最高。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

    在这样的行业中，利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍——东方雨虹、科顺防水等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右，龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

    若将东方雨虹的发展历程和海外防水巨头瑞士西卡（Sika AG）作对比，可以看出，两者推高ROE的手段都是提升净利润率。

    根据国泰君安建材团队的研究，东方雨虹净利润率的提高依赖的正是品牌溢价和渠道控制力，在生产端则体现为规模效应。

    数据来源：国泰君安证券研究

    另一家依靠品牌力和渠道优势从竞争激烈的子行业中“杀出一条血路”的龙头是伟星建材。

    它所处的塑料管道行业技术含量不高，市场也很分散，但伟星在业内首推“星管家”，成功破局传统建材多级分销的盈利模式，为消费者提供更优质的产品及服务，在零售客户为主的装饰市场中赢得了比竞争对手高出近一倍的利润率。

    数据来源：国泰君安证券研究

    根据国泰君安建材团队的研究，星管家主要从三个方面建立了渠道优势：

    第一，掌控价值链，化解渠道管理中的“顽疾”。“星管家”在实现产品差异化的同时，掌控起商业链条的所有环节，化解了渠道管理中假冒伪劣、扰乱价格体系等难题。伟星的PPR 管以较高的产品定位进入市场，消费者已经形成了“买伟星就是买服务”的理念，对于假冒伪劣及扰乱价格体系的产品无法获得后期服务。

    第二，价值链增值，提振经销商体系。服务人员人工成本的增加，相对于每户使用的管材成本而言，比较容易转嫁到产品售价中，此外“星管家”所带来的客户体验增值（心理价值）远高于成本增加，因此产品可以提价（2013 年得以验证），并以更大的利润空间提振整个经销体系。

    第三，服务推动市场拓展。研究表明，对于类似PPR 管这类装修中的“里子”工程（隐蔽工程），最有效的营销方式是口口相传，近2年市场已经逐渐形成了“买伟星就是买服务”的品牌效应，“星管家”通过服务推动市场销售，亦为经销商的管理提供“抓手”。

    星管家服务内容

    数据来源：伟星建材官网

    除了东方雨虹和伟星建材体现出来的半成品（产品+施工/服务）特征之外，建材行业与下游行业的不同之处还在于大部分子领域都有运输半径短的短腿效应。

    短腿效应造成了资源属地化和地域性特征，龙头公司先布局抢占资源后，后来者就永久性地处于资源劣势。这一点在销售端体现在零售建材市场的店铺和广告位置上，而在生产端还有一个典型案例，那就是北新建材所在的石膏板行业。

    石膏板“质重，价廉”，经济运输半径在100-200公里，货值低（5元/平米）且易损，运输成本高，这些要素决定了石膏板生产线的布局要像水泥一样，考虑区域性布局，从而尽可能地降低运输成本。

    在北新的发展历程中，两个决策尤为关键。第一个是明晰主业，聚焦石膏板。2004年，公司暂停了多元化发展的步伐，在涿州投资建设年产5000万平的石膏板生产线，为当时国内最大规模的石膏板生产线，同时整合民营龙头山东泰和，后更名为泰山石膏。两者联合石膏板产能达到了3.5亿平米，北新由此成为中国第一大、世界第二大的石膏板企业。

    另一个决策是在2006年开始推广利用脱硫石膏来代替天然石膏作为原料，并通过全国策略性布局实现运输成本的优势。由于使用脱硫石膏，基地选点在当地电厂附近，大幅减少原材料的运输成本。同时，贴近电厂建生产线可以减少到终端市场的运输半径。截止2017年初，北新已在全国60个产业基地竣工投产石膏板生产线64条。

    北新建材的成本管控由此逐渐走向了制造业的极致。这主要体现在两点：第一，产品年年降价，却因为成本的下降而使盈利能力不断提升，净利润率远超很多“好行业”；第二，现金结算，应收账款占收入比例越来越低。

    数据来源：Wind，国泰君安证券研究

    对于中游制造业而言，在保证同等质量的情况下，成本就是核心竞争力。只有将成本降到足够低，才能在行业竞争中游刃有余。