来源 | 华菁证券
作者 | 华菁证券地产行业首席分析师 周雅婷
报告将就以下问题展开探讨：
作为传统行业中的新力量，我们为什么关注家装市场? 它有何特征?
家装市场的四类主要参与者：传统装修公司、产业链巨头、创业型公司、平台型公司，各自存在什么特质?
现阶段的家装市场面临何种困境?应如何突破?
海外家装市场及上市、创业企业情况与国内相比如何?
1、市场空间：家装，万亿市场的潜力蓝海
装修，贯穿产业链的工具市场
纵观整个房地产产业链，装修和金融服务作为两个工具市场贯穿于任何一个子领域。工具市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景如何，工具的投入是确定性的和前置的。随着发改委对新建住宅全装修要求的全面铺开以及长租公寓市场的兴起，装修的投入将前置到房屋出售和出租之前，在地产领域长期趋势的引领下，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升。
图表 1：地产产业链市场参与者
来源：华菁证券研究所
家装市场已达万亿规模
装修市场传统上分为公装(写字楼、商业、公共设施)和家装(住宅)两个大领域。根据中国建筑装饰协会的数据，2016 年公装市场产值为 1.88 万亿，家装市场产值为 1.78 万亿，合计装修行业产值达到 3.66 万亿。本报告主要讨论基于住宅交易的家装领域的发展趋势。
从细分市场来看，家装可以分为新房装修市场，二手房交易类装修改造市场以及非交易的存量翻新市场。决定这三个细分市场规模的核心因素分别为新房竣工面积、二手房交易面积和存量房改造比例。
01、新房装修市场
由于受土地出让瓶颈的限制，我们认为未来新房的成交面积将稳定在 10-12 亿平米每年的水平上，大概率将不会延续 2016 年将近 14 亿平米的水平，在经过建设工期和销售交房策略的平滑后每年的竣工面积将更为稳定，我们预计将在 7.5 亿到 8 亿平米之间。过去 5 年，新房竣工面积的复合增速为 5%，总体而言，我们认为这是个长期来看装修需求会相对稳定的市场。
02、二手房交易类装修
2016 年全国二手房交易面积大约为 4.95 亿平米，是新房成交面积的36% 。二手房市场成交规模小于新房市场是房地产市场发展初、中期的阶段性特征，随着市场的成熟，二手房的交易规模将会超越新房成为主流。过去五年，二手房成交面积复合增速为 12.1% ，是三个细分市场中最高的。长期来看，我们认为二手房交易类装修的需求是一个趋势上涨幅度大且确定度比较高的领域。
03、存量翻新
根据国家统计局的数据，截止 2016 年，我国城镇住宅建筑面积为 290.2 亿平米，这其中，1999 年后竣工的商品住宅只有 88.7 亿平米，只占总体存量住宅面积的 30.6%，其余的均为设施和装修比较陈旧的私房和房改房。这部分老旧房改房的改造需求叠加首批商品住宅即将进入 10-15 年的首次改造周期，存量房的翻新需求也是一个长期稳定增长的市场。从2010 年之后的数据看，每年存量住宅的翻新率在 1.5%-2% 的范围之间，五年复合增速为 5% 。基于目前的存量房结构和历年竣工面积的占比情况，我们判断这类改造市场的增幅大致将维持目前小步缓跑的状态。
图表 2：历年存量房翻新率在 1.5%-2% 之间
来源：国家统计局，中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所
(存量翻新比例=当年非交易类翻新面积/当年存量住宅建筑面积)
十年内家装行业产值将达 4 万亿
2016 年家装市场整体产值为 1.78 万亿，其中新房 7936 亿，二手房 5089 亿，存量翻新 4775 亿。单方装修产值约 1028 元/平米，我们预计单方装修价格将跟随整体 CPI 水平波动。基于上部分我们对于细分市场家装面积需求的判断，我们预测家装市场在十年内将达到 3.9 万亿的市场规模，其中新房 1.25 万亿，二手房 1.38 万亿，存量翻新 1.27 万亿。预测 2016 到 2026 年的十年复合增速为 8% 。
图表 3：预计 2016-2026 年家装产值复合增速为 8%
来源：中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所
2026 年为预测 10 年复合增速
市场极度分散，龙头市占率提升缓慢
由于与住房有关的消费存在非标、大额、低频的特点，并且中国地域幅员辽阔，区域间由于气候和历史习惯形成的消费者需求特性天然产生地域隔阂。这些因素都导致与住房市场相关的市场参与者的服务半径和品牌辐射很难在短时间形成垄断地位，整个住宅产业链无论在开发商还是新房中介代理或是家装市场都呈现极度分散的状况，龙头的市占率都未超过 10% 。产业链中龙头市占率最高的是新房中介代理商，2016 年龙头世联行的市占率是 5.2% ，开发商次之，销售龙头恒大的市占率为 3.8% ，家装公司的龙头市占率是最低的，2C 为主的龙头东易日盛的市占率仅有 0.2% ，2B 为主的广田集团市占率为 0.6% ，即使将二者加起来计算家装龙头的市占率仍未超过 1% 。
从 2010 年至今的发展趋势来看，各个子领域的龙头市占率都呈现提升的态势，但整体增长都比较缓慢，家装行业十年间 B+C 端两龙头合计占有率只提升 0.18 个百分点，仍然是子领域中分散度最高的。从装修建筑协会发布的企业数量来看，十年间装修企业数量从 15 万家减少到 13.2 万家，平均每年减少 2000 多家，行业的集中化趋势一直在持续过程中。
图表 4：家装企业数量逐年减少
来源：中国装修建筑协会、华菁证券研究所
主要市场参与者
目前的住宅装修市场按基因背景主要可以分为四类市场参与者：
01、传统装修公司
传统装修公司中较大规模的基本已经实现上市。具体来看可以细分为以广田、全筑股份为代表的，面对新房全装修市场以开发商为主要客户的 2B型公司，以及以东易日盛为代表的面对个人客户为主的 2C 型公司。最近一年以商业和写字楼等公装为主营的公装公司也凭借供应链优势开始切入家装市场，主要代表为金螳螂、亚夏股份。在互联网家装的大趋势下，这些传统的装修公司也纷纷成立自己的互联网家装品牌，或多或少改变了原有的商业模式。此类公司在施工经验和供应链管理上有显著的先发优势，他们的问题主要在于作为行业里最长时间的玩家，面对行业长期存在的痛点自发改变的阻力较大，在规模上取得进一步跨越性发展的难度更大。
02、产业链巨头
装修产业链上下游涉及开发商、建材商、中介公司、家电公司等，这些产业链巨头也纷纷利用各自的优势成立了装修公司进入家装市场。这其中以万科链家联合成立的万链装修公司发展速度最快，相较于其它以单点优势切入市场的产业链巨头，开发商和中介公司的结合同时集结了材料端的成本优势和客户端的巨量入口，因此在发展速度上显示出高于同类对手的优势。由产业链巨头发起的家装公司在原始基因上首先具备了至少一点历史优势，这一优势大都围绕材料成本和供应链体系展开，我们认为在行业目前的发展阶段，供应链的优势决定了企业成长的速度和业务复制的稳定性，因此对于这一类型背景的公司我们认为会是发展较为快速且扎实的一类。但他们的问题也在于对施工端的管理并没有经验和改造能力，因而在目前情况下也依旧面临着因为口碑的积累难度而带来的规模上限制约，缺乏一统江湖的能力。
03、创业型公司
2015 年之后行业中涌现出大量的互联网家装公司，以区域市场为依托，他们各自在痛点巨多的装修产业链上选择切入点进入市场分割蛋糕。从商业模式和成本结构上看，此类创业型公司利用互联网进行产品的标准化定义，通过网络流量进行获客，利用互联网手段对施工进行标准化监控尝试，改变了传统装修公司的成本结构，在更小的毛利率范围内获得生存。一定程度上推动了行业的规范化、标准化发展，但此类公司在材料成本和供应链管理上的劣势也十分显著。在发展的初期阶段供应链的沉淀投入与企业做大规模之间的矛盾时刻存在。创业型公司在施工端的产业化和标准化尝试使得他们在口碑积累上比传统公司更快速有效，但由于技术的制约，目前对于施工端的技术改造仍然不能根本性地解决因为施工质量不稳定而带来的投诉问题。互联网创业型公司若想对行业的商业模式进行颠覆式替代，仍然需要等待技术的进步和工人产业化大趋势的到来。
04、平台型公司
以信息平台以及撮合交易为最初切入点的家装网络平台目前基本上已经形成以土巴兔和齐家网为代表两家独大的竞争格局。不同于其它纯线上的互联网平台，家装平台由于需要大量介入线下的服务，天然融入了半垂直的性质。而随着网络平台的扩大，两家的垂直化的程度也越来越深。网络平台垂直化的加深同时也加大了外来者进入的门槛，因此我们预测在家装互联网平台的这个领域未来的参与者可能不会太多，行业本身的护城河或许已经由土巴兔和齐家网联合构建完成，未来网络平台端的竞争或许将围绕两家进行。
图表 5：家装行业主要市场参与者
来源：华菁证券研究所
